【中国银河宏观】市场已开始定价能源通胀预期——2月美国CPI数据

（来源：中国银河宏观）融资炒股

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CPI同比保持2.4%，核心保持2.5%，能源通胀有所上行，但尚未反映霍尔木兹海峡的堵塞：CPI非季调同比增速为2.4%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.5%，与前值持平并符合市场预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.171%加速至0.267%，核心CPI环比从0.295%下行至0.216%；名义与核心通胀环比的分化开始反映能源与食品的影响。2月名义CPI符合预期，上行力量主要是能源和食品价格环比回升，商品的小幅涨价主要由服装项带动而二手车环比维持负增长，服务方面的放缓动能仍然维持。随着中东问题导致能源价格上行，未来短期的通胀格局将呈现名义通胀在3月份开始反弹，能否维持偏高位置则取决于中东形势和原油价格的变化；同时，如果能源价格不在极高价格长期维持，那么核心通胀年内向美联储通胀目标靠拢的进程也不会停止。目前市场关注的核心并不是通胀的内生动能，更多的是外生性冲击，即使是名义通胀的“滞胀”也会阻碍美联储在26年降息的步伐。当然，如果能源价格持续高企，那么高价格和偏高利率对于美国经济造成的负面影响可能也不会让通胀具备持续上行的能力。

2月能源价格尚未反映中东问题的冲击，3月开始名义通胀将出现明显的反弹，而核心继续维持缓和状态：能源商品方面，2月非季调环比涨价3.6%，WTI同期环比涨7.1%；以WTI涨幅推算的非季调能源商品同比在3.2%左右，大致相同。虽然2月能源价格上涨，但基本没有体现霍尔木兹海峡瘫痪所带来的冲击，而3月的WTI能源均价同比涨幅大概率超过20%，考虑到向能源商品传导的系数和其在CPI的权重，通胀同比增加的幅度可能高于0.4个百分点，就也是3月份的名义CPI将重新向3%的水平靠拢。与此同时，核心CPI短期仍不会受到能源涨价的显著影响，一方面核心商品价格回升仍较温和，另一方面居住成本和其他核心服务仍在放缓过程中。对于美联储来说，名义与核心分化在短期意味着货币政策按兵不动，但更长期的影响，也就是外生性的能源冲击是否会导致通胀转为持续反弹，将是官员们讨论的焦点。

不同的油价中枢水平大致对应多高的CPI增速？虽然难以全面评估原油价格上行对CPI所有项目的传导，但对于能源商品的影响相对易于估算。3月的WTI油价中枢应维持在80美元/桶以上，我们假定4月至年末的能源价格中枢分别维持在70、80、90、100美元/桶的情形，估计CPI的潜在涨幅。目前来看，如果其他非能源项目没有进一步受到能源涨价的影响，则70美元的WTI中枢对应3月开始的10个月的CPI通胀平均每月多增0.26个百分点；80美元对应上行约0.50个百分点；90美元对应上行约0.74个百分点；而100美元对应上行约0.99个百分点。

70、80美元大约对应着霍尔木兹海峡较快恢复通航，前者是原油产能较快恢复的情况，而后者是当前破坏的产能难以重建的情况；如果冲突在数月而非数周内解决，那么90和100美元的WTI原油也有概率出现。我们目前的基准假设是WTI全年在略高于80美元/桶的中枢稳定，对应着名义CPI大约在2.7%-3.1%的范围内波动，而核心通胀仍在2.5%或略低的水平。极端情况下，油价可能持续高于100美元，那么名义CPI的波动范围最少（不考虑天然气涨价和向其他价格的传导）将升到2.9%-3.7%，如果进一步考虑通胀预期和生产成本抬升，则名义CPI可能阶段性达到4%以上的水平。基准能源价格假设的情况下，我们认为外生性能源通胀在通胀预期稳定后不会明显压缩美联储的降息空间，即仍有2-3次共计50-75BP；但如果能源价格长期处于100美元或更高的极端位置，那么担心再次误判的美联储虽然不会加息，但降息空间可能压缩至0至1次。

本次原油价格上行会像2022年一样引发持续的通胀反弹吗？目前来看，只要霍尔木兹海峡可以在近两个月通航，仅部分产能遭破坏导致的能源通胀并不会引发持续的通胀反弹。2021-2022年通胀全面上行的原因是多重的，除了疫情导致的全球供给不足外，美国还有过剩流动性与居民超额储蓄支撑消费，劳动市场的巨大缺口支持薪资涨价，而后两个条件在2026年并不具备。美国居民消费已经出现了K型分化，并存在跟随劳动市场放缓的风险；同时，劳动市场的供给缺口也已不存在，Waller等美联储理事反而更加担忧就业走弱的风险。在这种背景下，油价可能导致通胀预期回升，但同时也存在高油价压制居民实际消费和经济增长预期，两者的平衡可能并不会导致通胀预期和居民薪资出现可持续的抬升，那么显然也不用忧虑出现加息的情形。

2月非能源项目的表现仍整体平稳，但需要警惕未来能源价格持续偏高带来的不利影响：2月CPI的非能源项目没有太多亮点，大致延续的此前的走势。

食品价格方面，家用食品和非家用食品环比分别上行0.4%和0.3%，比1月有所加快。在6个食品分项指数中，有3个在2月份出现上涨，其中肉食蛋品类环比持平，天元证券，天元证券配资，香港天元证券公司虽然去年重要的食品通胀来源鸡蛋价格已经大幅回落，但其他肉类仍保持了一定幅度的涨价，防止该项的同比进入通缩；其他同比涨幅偏高的还有非酒精饮料以及果蔬。

核心商品方面，2月其季调环比上涨0.1%（前值0%），非季调同比为1.0%（前值1.1%）；其中涨价最为明显的主要是服饰价格环比1.3%，家电上涨3.1%等，而权重较大机动车中新车环比持平，二手车下跌0.4%，基本保证了商品价格的稳定。如果能源价格不长期维持高位，那么在现有的关税水平下商品价格的涨幅同样有限。不过，长期的高油价不论是从生产还是进口的角度都更容易推升商品价格，需要保持警惕。

居住成本方面，由于利率仍然偏高以及收入增速的稳定，房地产市场和租房市场在利率回落到中性水平之前仍难有涨价动力；而滞后市场价格的CPI居住成本压力更是有限，仍是拉动核心CPI放缓的最重要因素。2月主要居所租金和业主等价租金（OER）季调环比分别上行0.1%和0.2%，同比放缓至2.7%和3.2%。

核心服务同样温和下行，不含居住成本但包含能源服务的价格2月环比放缓至0.282%（前值0.348%），同比放缓至3.8%，剔除能源服务后明显更低。2月服务项目之中主要是医疗服务环比加速至0.6%（前值0.4%），运输服务则在机票等需求回落后环比降至0.2%（前值1.4%），休闲服务环比负增长0.2%，教育和通信服务增0.3%。结合劳动市场的整体逐步弱化来看，服务价格年内加速的风险较低。

市场已经开始定价通胀回升的风险，短期降息预期和风险偏好都受到油价的压制：市场方面，虽然2月通胀符合预期，但市场继续定价通胀回升的风险。虽然特朗普已经展现出TACO的倾向，但伊朗方面的强硬仍使霍尔木兹海峡处于高度不确定的状态，油价回升压制所有风险资产的价格。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者判断年内降息1次，时间推迟至10月。10年期美债收益率升7.2BP至4.230%，2年期美债收益降5.85BP至3.639%，短期定价0-1次降息；美元指数重新上行至99.2622。美国三大股指由于油价上行而高开低走。商品方面，伦敦黄金在5182.875美元/盎司震荡，布油回升至93.63美元/桶，WTI涨至88.41美元每桶，且将会继续上行。

风险提示：美国总需求下滑的风险；特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险；能源价格长期保持高位的风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年3月12日发布的研究报告《市场已开始定价能源通胀预期——2月美国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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